连平：加息条件仍然不成熟 房价泡沫或扩大至三四线

物价上涨与资产价格泡沫

2016年实现控制CPI在3%以内的通胀政策目标已无悬念。最近虽然整个CPI在2%之上缓慢向上走，但局部却暗流涌动。目前猪肉价格的运行是处在下行周期中，但个别省份猪肉价格却出现大涨。2017年一季度，猪肉价格下行周期可能基本结束。未来猪肉价格可能上行，会不会带动食品价格出现明显上升，需要加以警惕。

剔除食品和能源，核心CPI长期以来是比较稳定的，但最近其总体趋势为小幅向上，由2016年8月的1.6%升至11月的1.9%，据测算2017年可能会在2%以上运行。当前PPI大幅回升，未来可能会带动核心CPI向上。进入2017年，PPI翘尾因素先加4个百分点，因此年初PPI会明显上一台阶。同时，考虑到M1增速较快、2017年年中蔬菜价格可能上涨以及年中CPI受到的翘尾因素处于全年高位三方面因素的叠加影响，CPI在年中突破目标3%也不是没有可能。未来一个阶段，CPI、PPI将持续上行。目前一年期的存款利率1.5%，已经低于CPI，2017年这种负利率状态将会延续甚至扩大，这将持续推动物价上涨和资产泡沫。而PPI持续走高将会推动企业成本大幅上升，促进成本推动型的通胀发展。这就给货币政策带来了收紧的要求。

整体来看，房地产不见得有很大的泡沫。但是从局部来看，一些一线城市和二线城市，还有一些三、四线城市房价已出现大涨。这些上涨大的三、四线城市是城市群中间或者城市群边缘上的中小城市，因为它享受到了城市群交通便利给它带来的好处。如江苏昆山、广东东莞，还有北京边上的保定等，得到了大城市涨价的溢出效应。

当前泡沫虽在局部城市出现，但其总的运行态势是在进一步扩散。未来可能会有更多的城市房价还会继续上涨。在2016年9、10月份部分城市出台政策之后，三四线城市总体成交却活跃起来。在未来一段时间，由于政策调控，一二线城市整个成交速度会明显放慢，房价涨幅放缓。

从运行趋势看，在流动性充裕条件下，物价和资产泡沫未来趋势恐怕仍有继续向上的可能性。货币政策需要具有前瞻性，在物价上涨和资产泡沫扩散的条件下，货币政策显然不宜再松动。事实上，市场已经开始了适度收紧的讨论。

资本流动和本币贬值

货币政策对国际收支具有重要影响，美国的事例很典型。美联储加息导致资本大量回流美国，推动美元上涨。加息后美元利率与日元和欧元利率之间的利差明显扩大。2017年美元将至少要加息三次，目前联邦基金利率为0.5%-0.75%，加三次将达到1.5%左右，而欧洲、日本都是零利率，甚至是负利率，资本可能继续回流美国。

我国的利率水平相对较高，美联储加息而我国没有动，中美利差在收窄。从国际惯例看，发展中国家通常需要吸收外来资本，因而利率水平一般比发达国家要高。若发展中国家的利率水平跟发达国家差不多，甚至比发达国家更低，资本将会出现外流，因为其投资回报率已不具吸引力。

所以，美联储加息后缩小了中美之间的利差，推动中国资本流出，是压迫人民币贬值的重要短期因素。从2015年8·11汇改至今，一共四轮贬值，人民币对美元贬值幅度为13%—14%。2017年美联储可能加息三次，人民币将进一步承受贬值压力。在这种情况下，货币政策继续向松调整显然是不合适的。

未来若能抬高利率，将对促进国际收支平衡，减缓人民币贬值的压力有益。基于此，货币政策首先不能再向宽松调整，不宜再降息。但能不能加息，仍需要全面权衡。

市场有货币政策收紧要求

应该看到，2017年是前期货币政策向松调整过程中，连续六次降准降息的累积效应逐步达到最大化的第二年，其对经济体系各方面的影响还将继续。综合货币政策的四个目标分析，各种需求错综复杂。从稳增长角度看，进一步松动似更好些；从应对通胀、资产泡沫的层面看，有利率水平提高的需求；从应对资本外流以及人民币持续贬值层面看，似乎货币政策又紧些好。通盘考虑四个方面，如果2017年就业整体较为平稳，相对于物价上涨，资产泡沫和货币贬值对货币政策的要求，似乎稳增长的砝码稍微轻些，尤其是2017年的增长目标调低为6.5%左右。从这个角度看，似乎在2017年，虽然基调还是稳健中性，但有可能随着时间的推移，经济体中存在着货币政策适当向紧的方向做些微调的需求。