连平：加息条件仍然不成熟 房价泡沫或扩大至三四线

临近2016年底，市场出现流动性趋紧的表现，12月12-16日这一周央行采取措施，投放了MLF中期借贷便利3940亿，以及通过公开市场逆回购净投放2500亿，总量为6440亿。此为维稳市场流动性的重要举措。交通银行不久前对外发布了交银“艾布力”指数，专用于观察流动性状况以及对市场调控政策措施进行前瞻的指标。最近这个指数在2016年12月14、15、16日连续出现“关注”级以上的风险提示，15日还出现一定的风险警告，但很快又归于比较平静。这是因为央行进行了积极调控，投放流动性。目前央行管理流动性的机制有了一系列创新和完善。

近年来央行调节市场流动性的工具不断完善和丰富，除公开市场逆回购以外，还推出了用于不同期限的结构性调控工具SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）；过去央行主要通过大银行向市场投放流动性，现已可以直接向中小银行提供流动性，开通了比较直接的通道；以往央行公开市场调控时间窗口每周仅两天，而现在是每个工作日都可进行调控。

以上三点搭建了一个灵活、多元和可以迅速反应的市场流动性调节机制，未来再次出现类似2013年“钱荒”的可能性大大降低了。从理论上来说，央行提供流动性的能力是无限的，包括使用存款准备金率和多种短中期工具。

加息条件尚不成熟，存准率下调面临两大制约

最近市场上有两个说法，一个是降准，另一个是加息，其方向正好相反。降准是属于宽松调节的做法，而加息则是收紧的操作。

值得注意的是，最近有些一线、二线城市房价并没有像市场所担忧的，一调控就下去，还是保持上涨的势头，但其幅度是在下降。而三、四线城市的成交却开始活跃，局部有上涨的异动。这意味着下一步可能还会有更多的城市，房价还会继续上行，泡沫的范围会明显的扩大。如前所述，未来物价上涨压力会进一步加大。这些都会引起货币政策向紧方向调整的需求。如果与此同时就业稳定，经济运行在合理区间，加息窗口差不多就打开了。

但目前来看，经济增长仍有不小的放缓压力，当前稳增长仍是首要任务；消费物价总体水平不高，仍处在调控目标以下，房地产价格泡沫还不是全局性的，负利率处在初始阶段，且幅度也不大，加息条件尚不成熟。

2016年以来的准备金率政策，令该领域的研究者有些不解。在经济下行压力比较大的情况下，准备金率依然很高，尤其是外汇占款出现了持续负增长。之所以没用准备金率这个工具进行调节，我们认为，主要制约因素有两方面。

第一个因素是人民币贬值压力。降准意味着货币政策继续向松调整，有可能对人民币贬值带来进一步的刺激。这次经济工作会议已十分明确地将资本外流和人民币贬值作为重要风险之一，需要加以重点防范。而2016年以来贬值幅度已经不小，所以至少此时降准很不适合。

第二个因素是对银行信贷以及流动性的影响。2016年以来，从整个统计的数据看，M2增速平稳，信贷增速有所下降。社会融资规模保持了平稳增长，没有大起大落。似乎货币政策没有明显的松动，其实不然。事实上，2016年实际信贷增速较快。

截至2016年11月底，地方政府债务置换发行了5.94万亿的债券，其中大部分是用来置换银行的信贷。地方政府发债还银行的贷款，其债务形式改变为债券，通过发债来筹资，这是地方政府新的融资体制。

如此置换，银行的资产形式发生了变化，过去是信贷资产，现在改为债券投资。债券投资收益大大低于信贷的收益，这里地方政府付息成本大大减少，银行利息收入则大幅削减。问题是通过这样一个形式，银行并没有收回资金，但信贷额度收回了，存量信贷少了4-4.5万亿。其结果是商业银行继续投放信贷，填补存量上的减少。我们看到的信贷增速是4万亿-4.5万亿填补完以后获得的增长量。事实上2016年实际新投放信贷对银行来说并不是目前公布的所谓11万亿，应再加4万亿-4.5万亿，那全年可能会放16万亿以上的信贷。这样2016年实际信贷增速可能达到17%以上，而2015年是15%多一些。而准备金率下调，会增强银行的信贷能力，会推动进一步增加信贷，这显然与抑泡沫的要求背道而驰，这是制约降准的重要因素。这方面其实有关部门已经开始重视，很有可能在2017年会采取一些措施，适当加以调控。比如说央行运用MPA，对银行信贷产生一定的约束。

从最近已经推进对商业银行表外加强管理这些措施来看，很有可能推动银行表外资产回到表内。越是压回表内，表外运作空间越小，容易促使表内的业务寻找新的扩张空间。而表内业务信贷绝对是为主的。这种情况下再降低存款准备金率，无疑再加一把火。在没有强有力的外部冲击的情况下，整个货币政策稳健中性的基调不会改变。如果增长平稳、就业良好、物价明显上涨和资产泡沫增长，货币政策存在向偏紧方向做些微调的可能性。如果出现重大的外部冲击，比如说美国的贸易保护主义政策强力实施的话，货币政策有可能不是向紧，而是向松的方向会有明显的动作，此时货币政策就会体现出高度的灵活性。